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Nueva Época, año 27, número 51, julio-diciembre 2019

Artículos

Asimetría y convergencia en política monetaria entre Canadá, Estados Unidos y México

Monetary Policy Asymmetry and Convergence between Canada, the US and Mexico

Ruth Ortiz Zarco² e Ignacio Perrotini Hernández³

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Resumen

En el presente artículo se examina la evolución de la política monetaria de las economías que conforman el Tratado de Libre Comercio de Norteamérica (tlcan), para el periodo 1980-2015. Con base en un análisis empírico, que incluye el escrutinio de hechos estilizados de las variables monetarias de Canadá, Estados Unidos y México, pruebas de causalidad de Granger y modelos de corrección de errores (vec), se concluye que, en paralelo al proceso de integración comercial de estos países, el lado monetario del tlcan exhibe divergencias y convergencias que implican una integración asimétrica de la economía mexicana con Estados Unidos y, en menor medida, con Canadá.

Palabras clave: convergencia monetaria, metas de inflación, Canadá, Estados Unidos, México.

Clasificación jel: E31, E52, E58, F15, O51.

Abstract

This paper examines the monetary evolution of the North American Free Trade Agreement (NAfTa) economies for the period 1980-2015. On the basis of empirical analysis that includes thorough examination of stylized facts regarding monetary variables from Canada, the United States and Mexico, Granger causality tests and vector error correction models (VEC), we conclude that parallel with the countries’ commercial incorporation, monetarily NAFTA exhibits divergences and convergences, implying asymmetric incorporation of the Mexican economy into the U.S. and to a lesser extent, Canada.

Key words: Monetary convergence, inflation targeting, Canada, Mexico, United States.

JEL Classification: E31, E52, E58, F15, O51.

Introducción

El tlcan configura la integración comercial y financiera entre Canadá, Estados Unidos y México en un esquema en el que cada economía ha preservado su propia moneda y opera con un marco de política monetaria similar, el de metas de inflación (mi). Dado el alto grado de unificación comercial entre los tres países (comercio total de EU $ 2.8 mil millones diarios) es oportuno cuestionar si ello ha
propiciado un proceso de convergencia (o divergencia) monetaria entre las tres economías, que facilite o entorpezca el intercambio comercial, tema insuficientemente discutido hasta ahora. (Temprano, 2002; Lederman, Maloney y Serven, 2005; Kammel, 2009; Blecker y Seccareccia, 2008; Puchet y Punzo, 2001).

Canadá adoptó un marco de política monetaria de mi en 1991, México lo hizo formalmente en 2001 y la Fed (Reserva Federal) de Estados Unidos lo utilizó de forma implícita, flexible y pragmática en los años de la llamada Gran Moderación (1982-2007), hasta que, por el influjo de los efectos de la crisis de 2007, a partir de diciembre 2008 comenzó a operar con una política no convencional centrada en la flexibilización cuantitativa con el propósito de estimular el crecimiento económico (Bernanke, 2015a). En los tres países el principal instrumento de política monetaria de mi es la tasa de interés.

El objetivo de este trabajo es explorar el grado de convergencia de la política monetaria de los países que integran el tlcan. La hipótesis consiste en que ha ocurrido una convergencia formal en el contexto institucional de la política monetaria (autonomía de los bancos centrales, adopción del esquema de mi como esquema de política monetaria y establecimiento de un esquema de tipo de cambio flexible) y una divergencia real en la evolución de las variables monetarias fundamentales (tasa de interés, tipo de cambio, oferta y demanda de dinero) de las tres economías que integran el Tratado.

La composición del artículo es la siguiente: además de esta introducción, se presenta una revisión sucinta de la bibliografía sobre mi y sobre la integración monetaria entre los países de estudio, para después analizar algunos hechos estilizados relevantes de la política monetaria de Canadá, Estados Unidos y México durante el periodo de estudio, 1980-2017. Por último se realiza un análisis econométrico de las asimetrías monetarias expuestas antes como hechos estilizados y se plantea la conclusión del estudio.

Revisión bibliográfica

Los tres países de estudio convergen en la adopción de un marco de política monetaria basado en el modelo mi, cuyo objetivo primordial es la estabilidad de precios (Bernanke y Mishkin, 1997; Taylor, 1993; Clarida, Gali y Gertler, 1999; Torres, 2003; Ball y Sheridan, 2004). El modelo mi, de acuerdo con Perrotini (2007), puede expresarse con las siguientes ecuaciones básicas que se interrelacionan para lograr el objetivo planteado:

(1)

(2)

(3)

Correspondientes a la demanda agregada (IS) para la primera ecuación, la curva de Phillips para la segunda y la regla de Taylor representada en la tercera ecuación, donde: r es la tasa de interés real, Y₀ es la demanda agregada autónoma, y_t es el nivel de ingreso observado en el periodo t, y^T consiste en el nivel de ingreso objetivo, π_t es la inflación observada, π _{t - 1} es la inflación observada de un periodo de tiempo anterior, yr representa la brecha de producto (y_t - y^T ), π_r es la brecha de inflación (π _t - π^T ), π^T es la inflación deseada, r* es la tasa natural de interés, ε₁ y ε₂ representan choques aleatorios.

El producto potencial consiste en la capacidad productiva máxima de la economía; la brecha del producto mide la intensidad de la presión inflacionaria y vincula a la economía real con la inflación. Su incremento eleva los precios debido a la presión de la demanda, induciendo a la autoridad monetaria a adoptar tasas de interés más elevadas que estabilicen la inflación.

En una economía abierta existe un vínculo directo entre la tasa de interés real (r_t) y el tipo de cambio (e_t), expresado como sigue:

(4)

Si la relación entre el tipo de cambio y la tasa de interés real es unitaria, aquél obedece a la condición de paridad de tasas de interés, que representa un estado de equilibrio en el que la ganancia esperada, expresada en moneda nacional, es la misma para activos en moneda nacional y los denominados en divisa extranjera, siempre que no exista arbitraje.

La experiencia de varios países con el modelo mi ha sido analizada por diversos autores (McCallum, 1996; Bernanke, et al., 1999; Cecchetti y Ehrmann, 2002; Neumann y von Hagen, 2002; entre otros). El uso y aplicación de reglas monetarias en Canadá, Estados Unidos y México presenta particularidades derivadas de las características estructurales respectivas (Torres, 2003; Philippe, Corbett y Perrier, 2006; Nakata y Schmidtz, 2016).

A continuación presentamos tres reglas propuestas como aproximación a la regla de política monetaria utilizada por cada banco central, lo cual demuestra que la adopción de mi tiene características propias en cada país.

Philippe et al. (2006) plantean una regla de política monetaria para Canadá caracterizada por minimizar una función de pérdida que refleja las preferencias de la autoridad monetaria ante las fluctuaciones de la inflación, el producto y la tasa de interés, regla que se representa así:

(5)

Donde R es la tasa de interés, R* es la tasa natural de interés, π*_t es la meta de inflación, π t + h a es la tasa de inflación trimestral (anualizada), R_t-1 es la tasa de interés del periodo anterior, θ R es el coeficiente de la tasa de interés rezagada, el subíndice h es el horizonte de retroalimentación, θ π es la respuesta a largo plazo de la tasa de interés ante los movimientos en la inflación, θ y es la respuesta en el largo plazo de la tasa de interés a los cambios en la brecha de producción, y YGAP _t es la brecha de producto.

La ecuación (5) es una propuesta de regla para la tasa de inflación trimestral, basada en pronósticos con un horizonte de retro-efectos de dos trimestres, un elevado coeficiente de inflación (20.0), un coeficiente mucho más pequeño en la brecha del producto (0.35) y un coeficiente relativamente grande de la tasa de interés rezagada (0.95).

La parametrización óptima se calcula mediante simulaciones estocásticas que estiman la volatilidad, la persistencia de la inflación, la brecha del producto y las tasas de interés. Un supuesto relevante del modelo es que los agentes tienen perfecto conocimiento del modelo y de las perturbaciones que afectan a la economía (Philippe et al., 2006).

Antes de la crisis financiera de 2007-2009, en Estados Unidos la Fed operó pragmáticamente ciñéndose a algún tipo de regla de Taylor durante etapas de tranquilidad financiera (Woodford, 2003) y disminuyendo drásticamente la tasa de interés de descuento y/o la de los fondos federales e incrementando el crédito a los bancos en momentos de turbulencia financiera⁴ (Bernanke, 2012). Es por ello que se dice que la Fed ha practicado una política de desinflación oportunista (Orphanides et al., 1997). El logro de las políticas monetarias aplicadas en Estados Unidos se sustenta en la obtención de niveles de inflación bajos y estables (Goodfriend, 2003).

Por su parte, Nakata y Schmidtz (2016) proponen una regla de política monetaria modificada para Estados Unidos: eliminan la brecha entre el parámetro de inflación objetivo y el riesgo de estado estacionario, de modo que el flujo de la inflación es igual al parámetro de metas de inflación en la regla de política. Los autores demuestran que esta modificación es matemáticamente equivalente a ajustar el valor asignado al parámetro inflación-objetivo en la regla de política estándar, pero tiene la ventaja de que el parámetro de metas de inflación puede interpretarse estructuralmente como objetivo de inflación del banco central. El resultado es la siguiente ecuación:

(6)

Donde R*_t representa el valor hipotético de la tasa de interés nominal a corto plazo, πpt es la tasa de inflación, s_ππ^CB es el valor del parámetro de metas de inflación; es decir, el valor objetivo del banco central , es el intercepto de la versión linealizada de la regla de política monetaria; es decir, el estado de equilibrio determinista de R*_t, ˜Y_t es el componente cíclico del producto, ˜Y_DSS es el estado de equilibrio determinista de ˜Y_t, R*_t-1 es la tasa de interés nominal de un periodo anterior, b es la tasa de descuento, a es la tasa de crecimiento tendencial de la productividad, x_c es la elasticidad intertemporal de sustitución inversa del consumo, pR es el parámetro suavizado de la tasa de interés en la regla de Taylor, jπ es el coeficiente de inflación en la regla de Taylor, jy es el coeficiente de la brecha del producto en la regla de Taylor.

En el caso de México, Torres (2003) presenta el siguiente modelo como la mejor aproximación de la ecuación de la tasa de interés:

Donde i_t es la tasa de interés nominal, (k + aπ*_t+n) representa la tasa de interés nominal de largo plazo, los parámetros b, y y j miden la magnitud de la respuesta del instrumento de política monetaria respecto a la brecha de inflación, del producto y de la variable elegida como parte explicativa del modelo (tipo de cambio, riesgo país, etc.) respectivamente; [π_t+n – π*_t+n] es la expectativa de la brecha de inflación, [y_t+k – y*_t+k] es la expectativa de la brecha del producto, i_t–1 representa la tasa de interés de un periodo anterior y E_t[z_t+m] la expectativa del riesgo país, el cual suma a la tasa de interés el efecto de los mercados financieros internacionales.

El aporte teórico de esta ecuación consiste en proponer una regla de política monetaria extendida respecto a la regla monetaria básica, que incluye en el análisis variables macroeconómicas diferentes a la inflación y el producto que inciden en las tasas de interés, procurando una relación de equilibrio entre variables de manera que se procure conocer las presiones sobre las tasas de interés cuando éstas provengan de eventos no considerados en la regla monetaria básica y tener una aproximación acerca de ella, si las tasas de interés se determinan mirando hacia adelante o hacia atrás. Por otro lado, el diferencial entre las tasas de interés de largo y corto plazos en México tiene como propósito reconocer el efecto de la incertidumbre derivada de eventos internos. Se espera de ambos un efecto positivo sobre la tasa de interés nominal.

La regla representada en la ecuación (7) sugiere que el proceso por el que se determinan las tasas de interés es prospectivo (forward looking), los resultados de su estimación proveen un parámetro β estadísticamente >1 y un parámetro ϕ estadísticamente no diferente de cero. El aumento en la tasa de interés nominal propicia un incremento en la tasa de interés real en respuesta a la inflación esperada, mas no en respuesta a la inflación rezagada.

Por otra parte, Galindo y Ros (2006) aseveran que el actual régimen de política monetaria ha propiciado la convergencia entre la meta de inflación y el valor real, en un contexto de descenso de la tasa inflación, además de haber contribuido a reducir el coeficiente de la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a la inflación.

Carrasco y Ferreiro (2014) analizan el impacto de la política de mi en el proceso de convergencia de las tasas de inflación entre América Latina y Estados Unidos; afirman que ni la caída de la inflación ni la convergencia de la inflación entre México y Estados Unidos pueden atribuirse exclusivamente a la adopción de la política de mi, ya que países con otras estrategias de política monetaria también han reducido los niveles y la dispersión de sus tasas de inflación, entre ellos: Argentina, Bolivia, Ecuador y Paraguay, cuya estabilidad macroeconómica se asienta en una especial vigilancia de la evolución del tipo de cambio, con similitudes en la búsqueda del control inflacionario, aplicando reformas que evitaron solventar el déficit fiscal con la emisión de moneda.

Bayoumi y Eichengreen (1994) discuten la conveniencia de una integración monetaria entre los integrantes del tlcan. Afirman que México se caracteriza por choques de oferta significativos correlacionados de forma negativa con choques de oferta que afectan a las regiones industriales de Estados Unidos, por lo que la fijación de la moneda mexicana en términos del dólar tendría un costo alto para México.

Lalonde y St.-Amand (1995) sostienen que los choques de la economía mexicana difieren bastante de los de Estados Unidos y Canadá. Ante choques internos o externos, una unión monetaria tendría un costo enorme para México en términos de estabilidad económica. Tras analizar las implicaciones de una hipotética unión monetaria en América del Norte, Morales (2001) afirma que ésta no podría llevarse a cabo por tres razones: porque existe un saldo neto desfavorable de posibles ventajas y desventajas, porque difícilmente puede llegarse a consenso político y porque pueden no satisfacerse algunas condiciones del proceso de transición hacia ella. Contrario a Morales (2001), Temprano (2002) evalúa la conveniencia de la integración monetaria subregional en América Latina. Él aplica la teoría de las áreas monetarias óptimas y sugiere que tan sólo los países del tlcan pueden llegar a una integración monetaria gracias a su alto grado de integración comercial, financiera y macroeconómica; el resto de las regiones aún requiere coordinación económica. En un análisis comparativo de las principales variables monetarias de México y Estados Unidos, Lederman, Maloney y Serven (2005) encuentran pocos indicios de un aumento en la sincronización de la política monetaria tras el tlcan.

Los estrechos vínculos económicos entre los países del tlcan inducen el debate sobre la implementación de una moneda única, ya sea mediante la dolarización o una unión monetaria; la crisis de México en 1995 fue un elemento de apoyo ante su postura (Chriszt, 2000). Kammel (2009) afirma que la integración monetaria en América del Norte es óptima si se cumplen ciertos criterios y si los líderes políticos se dan cuenta de las ventajas económicas que ello representa.

Por su parte, Blecker y Seccareccia (2008) sostienen que una mayor integración monetaria en América del Norte y la creación de bloques monetarios no es una solución viable, la alternativa que sugieren es una reforma profunda del sistema de pagos global que mantenga intacta la capacidad de los gobiernos nacionales para aplicar políticas macroeconómicas independientes, conservando sus respectivas monedas nacionales y su soberanía monetaria.

A más de veinte años de experiencia de integración comercial, la interrogante de si la convergencia comercial ha inducido o no un proceso de convergencia monetaria ha sido escasamente abordada en los análisis empíricos, hecho que torna relevante la averiguación aquí propuesta, y en ello estriba la contribución del presente artículo al debate correspondiente.

Las ecuaciones 5, 6 y 7 corresponden a un marco de referencia de política monetaria de los tres países que integran el tlcan, donde se pueden evidenciar las prioridades de cada nación. Canadá y México han puesto más atención en el control de la inflación, mientras que para EU la propuesta planteada en la ecuación 6 representa una extensión para incluir la productividad y el consumo, variables causales del crecimiento económico. Lo anterior permite un primer acercamiento a la comprobación de la hipótesis planteada para este trabajo en términos de asimetrías o divergencia monetaria.

Hechos estilizados

El tlcan ha profundizado la relación comercial de México principalmente con Estados Unidos y con Canadá de forma discreta. El intercambio comercial trilateral diario sobrepasa los 2 600 millones de dólares (mdd). Según datos de Comtra de Estados Unidos es el principal socio comercial de México, ya que para el 2017 compra el 80 % de sus exportaciones y en México el 46.4 % de las importaciones provienen de su vecino del norte. Canadá es su segundo socio comercial, aunque con una menor integración, pues 2.8 % de las exportaciones de México tienen ese destino y 2.3 % de las importaciones de México provienen de dicho país. No necesariamente una integración comercial debiera vincularse a una integración monetaria, de ahí la pertinencia de indagar si entre los integrantes del tlcan se verifica un proceso de convergencia o de divergencia monetaria.

Analizamos aquí brevemente la gestión monetaria de los bancos centrales; la información estadística procede de la Federal Reserve Economic Data (fred), del Banco de México (Banxico) y el Banco Mundial (bm); utilizamos series mensuales. El periodo de 1980 a 2017 permite analizar dos hechos relevantes: la entrada en vigor del tlcan en 1994 y en 2001 la adopción del modelo mi como marco de política monetaria. Las variables utilizadas son las siguientes:

Estados Unidos adoptó el enfoque de metas monetarias (mm) en 1975, y comenzó a anunciar públicamente las metas de crecimiento para sus agregados monetarios, aunque en la práctica el cumplimiento de tales metas no fue prioridad. En 1993 Alan Greenspan declaró en el Congreso el desuso por parte de la Fed de las mm. Por su parte, Canadá adoptó un programa de gradualismo monetario (crecimiento de M1C) para abatir la inflación (Mishkin, 2000); el resurgimiento de la inflación en 1982 condujo al abandono de las mm y a la adopción formal de mi en 1991.

De 1995 al año 2000 la política monetaria en México se enfocó en el anclaje de las expectativas inflacionarias con base en el régimen de encaje promedio cero. Pese a la adopción formal del régimen mi, de 2001 a 2007 el corto continuó siendo el instrumento de política monetaria, hasta enero de 2008. La gráfica 1 ilustra la tasa de crecimiento de la oferta monetaria de los tres países, representada por la masa monetaria, y la gráfica 2 muestra la tasa de crecimiento de la demanda de dinero de las tres economías, constituida por el crédito interno provisto por el sector bancario. La innovación financiera transformó significativamente la velocidad de circulación del dinero, por lo que la efectividad de las metas de agregados monetarios como instrumento de política disminuyó.

En fechas recientes, los tres países han convergido en el control de la inflación (Canadá pasó de 4.7 % en 1990 a 1.4 % en 2015, México transitó de 26.6 % a 2.8 % y Estados Unidos de 5.3 % a 1.2 %) y tasas de interés (en Canadá, al inicio del periodo de estudio, fue de 11.78 % y al finalizar el mismo de 1 %; en México se contrajo de 34.8 % a 6.7 y en Estados Unidos pasó de 8.1 % a 1 %). Después de haber reducido la inflación de 10 % a poco más de 4 % a finales de 1990, el Banco de Canadá instituyó formalmente el régimen de metas de inflación en febrero de 1991. La gráfica 3 muestra el comportamiento de la tasa de interés –el instrumento de política monetaria–, el tipo de cambio y la inflación de Canadá.

El Banco de Canadá ha ajustado a lo largo del tiempo la forma en que establece la tasa de interés principal: de 1980 a 1996 aplicó una tasa de interés variable, fijada en 25 puntos base por encima del rendimiento promedio de las letras del Tesoro a tres meses. Durante el periodo que va de 1990 a 2015 destacan la estabilidad del dólar canadiense y la convergencia entre el tipo de cambio, la tasa de interés y la tasa de inflación.

De 1987 a 1993 la Fed de Estados Unidos mantuvo una política monetaria restrictiva para abatir la inflación. En contraste, de 2002 a 2005 la tasa de los fondos federales fue inusualmente baja. Posteriormente, a medida que la demanda de viviendas se disparó, los precios de los bienes raíces prácticamente se duplicaron y la tasa de interés aumentó a 5.25 %. El estallido de la crisis financiera condujo a la Fed a reducir la tasa de interés de los fondos federales al límite cero, y la mantuvo así durante el periodo de 2008 a 2015 (ver gráfica 4).

En México el tipo de cambio funcionó como ancla nominal de los precios de 1988 a 1994; en 1991 se introdujeron mini deslizamientos del tipo de cambio preestablecidos dentro de las bandas de flotación, mecanismo de ajuste que contribuyó a la sobrevaluación del peso (Garriga, 2010). En 1999, Banxico se propuso como objetivo la convergencia con la tasa de inflación de los principales socios comerciales de México, y en 2001 inició la convergencia gradual a un esquema de objetivos de inflación para, finalmente, en enero de 2008, adoptar como objetivo operacional la tasa de interés interbancaria a un día (tasa de fondeo bancario) en reemplazo del saldo sobre las cuentas corrientes;⁵ la trayectoria descendente de la inflación y la tasa de interés es evidente ante la adopción de mi (ver gráfica 5).

 

Tras la liberalización de la cuenta de capital de México, se ha procurado la atracción de capitales extranjeros mediante inversión de cartera, para lo cual ha sido útil mantener una tasa de interés objetivo por encima de la de Estados Unidos (ver grafica 6). Las divisas que entran por esta vía han compensado de manera parcial el déficit en cuenta corriente de México. Lo anterior pone en evidencia la integración en flujos financieros que resulta para México con Estados Unidos. Sin embargo, la relación entre ambos países es tal, que el ciclo económico de México está sincronizado con el de EU por la vía comercial, pues, como se expuso antes, EU es el principal destino de las exportaciones mexicanas. Así, el crecimiento económico de México es altamente sensible a la demanda estadounidense.

El tipo de cambio es una variable que ejerce efectos desiguales en las economías que conforman el tlcan. Para Canadá, el valor de su moneda es muy cercano a la unidad respecto al dólar, sin ejercer presiones inflacionarias, mientras que para México, con una estrategia exportadora, resulta útil un tipo de cambio depreciado, que produzca precios relativos que incentiven la exportación. Estados Unidos se encuentra en una situación de hegemonía mundial en donde una de sus expresiones es el dólar americano como moneda de curso legal para transacciones internacionales, sin ejercer el tipo de cambio distorsiones para preservar el poder adquisitivo de su moneda.

A partir de la plena adopción de la tasa de interés como instrumento de política monetaria se observa una menor volatilidad en su comportamiento. El tipo de cambio del peso respecto del dólar, por el contrario, tiende a alejarse de la inflación y la tasa de interés a partir de la crisis financiera de 2007-2008. La explicación coyuntural de este comportamiento consiste en los movimientos masivos de capitales, la elevada volatilidad del peso frente al dólar y las posiciones en derivados financieros sobre el tipo de cambio mantenidas por las empresas mexicanas. Además, para una economía como la mexicana es necesaria la captación de capitales, que representen un flujo de divisas que procuren un tipo de cambio estable.

La adopción del régimen de mi ha inducido un proceso de convergencia de las variables monetarias al interior de cada una de las economías que conforman el tlcan, aunque con grados y velocidades distintos, de acuerdo con las prioridades de cada caso. A partir de la adopción del marco de política monetaria de mi, las tasas de interés de los bancos centrales de Canadá, Estados Unidos y México han tendido a converger. Si bien la de México sistemáticamente excede a las de Canadá y Estados Unidos, por las razones antes expuestas, la convergencia entre las tasas de interés se acentúa a partir de la Gran Recesión que inició en 2007.

La crisis financiera condujo a las autoridades monetarias a buscar objetivos prioritarios para sus economías. Canadá y Estados Unidos han buscado incentivar el consumo y el empleo con tasas de interés cercanas a cero, mientras que México ha buscado estabilidad y control inflacionario con una tasa de interés que además sea atractiva para los inversionistas financieros. El pragmatismo monetario de la Fed ha inducido esta tendencia de las tasas de interés hacia el límite cero en las tres economías de América del Norte. Este fenómeno ha dado lugar a un debate sobre la menor efectividad del canal de transmisión de la política monetaria convencional, particularmente en Estados Unidos (Bernanke, 2015b).

Por lo tanto, resulta evidente la existencia de una divergencia parcial en cuanto al instrumento de política monetaria: los tres países utilizan la tasa de interés; el instrumento es el mismo, pero la forma en cómo se aplica difiere. A diferencia de Canadá y Estados Unidos, México ha mantenido una tasa de interés más elevada. Cuando la tasa de los fondos federales de Estados Unidos llegó al límite cero, tras la crisis la Fed, abandonó la política monetaria convencional y adoptó una política monetaria no convencional (Bernanke, 2015b). Cabe puntualizar que por política monetaria no convencional debe entenderse la instauración de políticas de tasa de interés cero, flexibilización cuantitativa y forward guidance.

Conjuntamente, el Banco Central de Canadá disminuyó su tasa de interés oficial e intervino en los mercados de divisas. Al igual que Estados Unidos, pero en menor medida, puso en marcha un con junto de medidas de política monetaria no convencional adaptadas a su entorno institucional. Desde la adopción del modelo de mi se aprecia una gradual convergencia de la inflación en los tres países en cuestión; de hecho, a partir de 2001 la brecha de inflación entre Canadá, Estados Unidos y México se ha reducido de manera significativa.

Análisis econométrico

Para documentar las tendencias de convergencia y divergencia en materia de política monetaria entre Canadá, Estados Unidos y México en esta sección obtenemos coeficientes de correlación, estimamos pruebas de causalidad de Granger y modelos vec, utilizando datos de fred, Banxico y bm del periodo 1980-2015 (observaciones mensuales).

Las bondades de la metodología empleada consisten, para el test de Granger, en que es aplicable a modelos de dos o más variables, y es un método en dos etapas que se basa en residuos estimados, además de que asume a priori que existe un solo vector de cointegración en el modelo y el resultado de este test de cointegración puede cambiar de acuerdo con la variable que se seleccione como variable dependiente.

Por otra parte, los modelos vec han sido ampliamente utilizados para explorar la relación causal entre variables de series de tiempo. Tomando en cuenta las propiedades dinámicas e interacciones de estas series, la elección de este método se realizó a partir de conocer la correlación entre variables seleccionadas para esta investigación (ver tabla 2) y de esta manera conocer la ecuación de cointegración para estas series.

La metodología empleada en este trabajo ha sido utilizada por otros autores para explorar la causalidad entre variables monetarias, como es el caso del trabajo realizado por Gómez y Rodríguez (2016), en el que realizan un análisis de la relación de causalidad entre el índice de precios del productor y del consumidor, incorporando variables que capturan el mecanismo de transmisión monetaria: el caso de los países miembros del tlcan. Mediante pruebas de raíz unitaria por la metodología de Dickey-Fuller y de causalidad afirman causalidad bidireccional de los precios del productor a los del consumidor y viceversa para el caso de Canadá y México, mediante la inflación, y en el caso de Estados Unidos también demostraron causalidad bidireccional, utilizando el índice de precios.

Cavazos y Rivas (2009) realizaron un análisis con modelos multivariados de series de tiempo vec y var para comprobar la hipótesis de Fisher en México y Estados Unidos, que considera que la tasa de interés real sólo varía en el corto plazo y en el largo plazo el dinero es neutral, encontrando que se verifica la hipótesis de Fisher de forma parcial para México, pero no para Estados Unidos y que la inflación de México posee un componente inercial que dura cuatro meses y explica 80 % de las variaciones inflacionarias.

En otro trabajo, Castellanos (2000) realizó un análisis mediante pruebas de Dickey-Fuller aumentada, pruebas de causalidad de Granger y un modelo de vectores autorregresivos (var) para medir y determinar si existe correlación entre la política monetaria del Banco de México, a partir de las variaciones en su objetivo de saldo acumulados en las cuentas corrientes con la banca, sobre la estructura de tasas de interés para México, encontrando una relación de cointegración entre la tasa de fondeo y la tasa de interés de los cetes y mediante los modelos de corrección de error encontró que el “corto” tiene un mayor efecto en la tasa de interés de cetes de corto plazo, respecto a la tasa de interés de Cetes de largo plazo.

Para esta investigación se estimaron primero los coeficientes de correlación bilaterales entre variables de política monetaria de los tres países para dos periodos de tiempo: la etapa previa al tlcan (1980-1993) y la fase posterior (1994-2015). Entre México y Estados Unidos la correlación entre la masa monetaria, el crédito interno provisto por el sector bancario, la tasa de interés objetivo, la tasa de interés real, la inflación se incrementó de manera significativa en la fase posterior al tlcan. Entre México y Canadá ocurrió lo mismo pero en menor

medida; entre Estados Unidos y Canadá la correlación entre variables de política monetaria ya era elevada antes del tlcan (véase tabla 2).

Para analizar la relación entre los objetivos de política monetaria de los bancos centrales de Canadá, Estados Unidos y México, así como sus instrumentos, estimamos los coeficientes de correlación (ver tabla 3). Entre tieu y tic existe una correlación positiva y fuerte, mientras que entre tic y tim la correlación es menor, aunque significativa y positiva. La correlación entre tieu y tim es positiva y más moderada que en los otros casos; la correlación de la ieu e ic es positiva y significativa, la observada entre ieu e im es débilmente positiva y la im e ic es aún más débil.

La correlación entre variables económicas no implica causalidad, por ello, antes de estimar la causalidad en el sentido de Granger entre las tasas de interés y los niveles de inflación de los países, se explora la existencia de raíces unitarias, mediante la prueba Augmented Dickey-Fuller. En las series de tasa de interés e inflación para los tres países todas se vuelven estacionarias en primeras diferencias (ver tabla 4).

La prueba de causalidad de Granger para las tasas de interés confirma una relación de causalidad bidireccional entre la tieu y la tic. En el caso de México, tieu y tic causan a tim, lo cual explica la gradual convergencia en la tendencia, pero no en el nivel de las tasas de interés. Sin embargo, Estados Unidos ejerce una hegemonía monetaria sobre Canadá y México, determinada por el sentido de la causalidad y el elevado grado de correlación entre las principales variables de política monetaria. Particularmente, los movimientos en tic y tieu explican conjuntamente los cambios en tim, resultado que revela una menor autonomía de México en el control del instrumento de la política monetaria vis-à-vis el control que Canadá y, sobre todo Estados Unidos, pueden ejercer en sus propias tasas de interés.

La gradual convergencia entre las tasas de interés se verifica en consonancia con una paulatina disminución de la brecha de inflación a partir de 2001. Canadá y Estados Unidos muestran una firme coincidencia en el periodo de estudio. Para identificar las relaciones de causalidad entre los niveles de inflación de las tres economías del tlcan, se realizaron pruebas de causalidad de Granger con un nivel de significancia de 5 % en niveles y primeras diferencias. Los resultados sugieren una asimetría en la dinámica inflacionaria: la estabilidad de precios de México depende de la de Estados Unidos y, en menor medida, de la de Canadá. La estabilidad de precios de Canadá no depende de la de México, pero sí de la de Estados Unidos que, a su vez, en el sentido de Granger, tiene una inflación independiente respecto a sus dos socios (véase tabla 5).

Para fortalecer el análisis, se estiman seis modelos vec, los tres primeros determinan la dinámica de cada una de las tasas de interés en el corto plazo y los tres restantes la de los niveles de inflación de cada país. El análisis parte de la tabla 4, determinando el orden de integración de las variables mediante la metodología var y el test de cointegración de Johansen, en donde se establecen los seis vectores de cointegración normalizados (V), que demuestran la existencia de una relación de largo plazo (véase tabla 6).

Con base en la tabla 7, la representación dinámica de la tasa de interés de Canadá a corto plazo está dada por la siguiente ecuación:

La relación de largo plazo entre las tres tasas de interés está determinada por el vector de cointegración V, mientras que en el corto plazo la tasa de interés de Canadá se ajusta por sus propios rezagos, por la relación positiva con los rezagos de dtieu y negativa con el rezago de dtim.

Los coeficientes de la tabla 8 determinan la dinámica de la tasa de interés de México expresada en la siguiente ecuación, donde en el ajuste de corto plazo intervienen sus propios rezagos, una relación negativa con dtieu y rezagos tanto de dtieu como de dtic.

La relación de corto plazo entre la tieu y las tasas de interés de México y Canadá se denota por la dependencia negativa con sus propios rezagos y con los de Canadá, asociados a la correspondencia positiva con los rezagos de México; está simbolizada por los parámetros de la tabla 9 y el vector de cointegración V, modelados en la siguiente ecuación:

La inflación de Canadá en el corto plazo se relaciona positivamente con sus rezagos, con dieu y el tercer rezago de dim, y negativamente con el segundo rezago de dim. La tabla 10 contiene el valor de los parámetros y, conjuntamente con V, proveen como dinámica de ajuste de corto plazo la siguiente ecuación:

Los parámetros de la tabla 11 muestran que la dinámica de corto plazo de la inflación en México depende de los rezagos de dieu, dic y sus rezagos, al igual que del vector de largo plazo (V). Se constituye en la siguiente ecuación:

La dinámica de la ieu en el corto plazo está determinada por sus rezagos, por la relación positiva con dim y dic, y con los rezagos tanto de México como de Canadá. Los valores de la tabla 12 permiten expresarla en la siguiente ecuación:

La obtención de coeficientes de correlación bilaterales de las variables de política monetaria denota un aumento significativo de la correspondencia en su comportamiento en la fase posterior a la entrada en vigor del tlcan. El test de causalidad de Granger, aplicado tanto al objetivo como al instrumento de política monetaria entre países, denota la hegemonía de Estados Unidos sobre México y en menor medida sobre Canadá, corolario que al ser contrastado con el análisis vec resulta insuficiente, pues las dinámicas de corto y largo plazos entre objetivos e instrumentos muestran una reciprocidad más sólida entre las variables.

La existencia de vectores de cointegración confirma una relación de largo plazo entre las tasas de interés y los niveles de precios de los tres países. La tic es más sensible a la tieu que a la tim, mientras que la tim es altamente perceptiva de los cambios en tieu y tic. Finalmente la tieu es sensitiva a ambas tasas, pero en mucho mayor medida ante la tic.

En cuanto a la correspondencia de largo plazo entre los niveles de precios, la inflación de Canadá es rígida ante movimientos en la im y lo es menos ante variaciones en ieu; la im es altamente sensible a las variaciones en los precios de Estados Unidos y Canadá, y los precios de Estados Unidos son afectados por las desviaciones en los precios de Canadá, y son rígidos en relación con los cambios en la im.

En el corto plazo, tanto las tasas de interés como los niveles de precios se ajustan por sus propios rezagos, sumados a los de sus socios, siendo de mayor influencia Estados Unidos, seguido de Canadá. La contribución para la comprobación de la hipótesis planteada en este trabajo en este último apartado, a partir del escrutinio econométrico, permite evidenciar la existencia de un vínculo desigual entre las variables de política monetaria de los socios del tlcan, el cual se acompaña de importantes divergencias de origen estructural, que representan desventajas para México, como es el caso de su necesidad de atraer capitales financieros, entre otras condiciones, a fin de ofrecer un premio mayor a los inversionistas que decidan colocar capitales en México.

Conclusiones

En este documento hemos explorado el desempeño monetario de las tres economías que conforman el tlcan. La liberalización comercial y financiera ha dado lugar a una sustancial integración de sus sectores reales. En la integración comercial no ha correspondido una concomitante convergencia entre las variables monetarias, y las prioridades de política monetaria difieren entre las tres economías, aunque en este sentido existen mayores coincidencias entre Canadá y Estados Unidos

Los resultados de nuestro análisis nos permiten confirmar la hipótesis planteada en esta investigación, con matices adicionales a partir de las siguientes conclusiones: primero, aunque existe una convergencia formal, las economías del tlcan operan con el mismo marco de política monetaria, cuyo objetivo primordial e instrumento son una tasa de inflación baja y estable y la tasa de interés, respectivamente. Además, existe un contexto institucional que se basa en una autoridad monetaria autónoma.

Segundo, la evidencia empírica disponible para el periodo 1980-2015 revela que existen asimetrías no formales en el modus operandi monetario de estas economías. Al interior de cada una las tasas de inflación y de interés convergen en torno a niveles bajos (en el caso de México la tasa de interés desciende ligeramente más lento que la inflación, y el tipo de cambio tiende a apreciarse durante el proceso de convergencia hacia la estabilidad monetaria). Comparativamente, si bien las tasas de inflación de las tres economías tienden a converger, la tasa de interés de México excede de manera persistente a las de Canadá y Estados Unidos, lo cual limita el crecimiento del producto, pero coadyuva a la estabilidad macroeconómica y atrae capitales extranjeros. Por otro lado genera presiones en la moneda nacional y riesgo cambiario asociado a los préstamos en moneda extranjera, además de costos de fondeo más elevados para los bancos nacionales. Asimismo, el diferencial entre las tasas de inflación y de interés propicia una tendencia hacia la desalineación entre los tipos de cambio que se expresa en la forma de apreciación de la moneda mexicana, lo cual resta competitividad a los bienes comerciales nacionales.

Tercero, los coeficientes de correlación, las pruebas de causalidad de Granger y las estimaciones vec revelan una correlación más estrecha entre las variables de política monetaria en la etapa posterior a la entrada en vigor del tlcan; una relación de causalidad bidireccional entre tieu y tic, y ambas causan a tim. Asimismo, ieu e ic determinan conjuntamente a im. Por último, las dinámicas de corto y largo plazos de las tasas de interés y los niveles de inflación denotan una estrecha relación entre los tres países, caracterizada por la presencia de una hegemonía estadounidense, una creciente autonomía canadiense y la dependencia monetaria de México.

Por lo anterior, es recomendable que, al priorizar la estabilidad de precios y niveles de inflación bajos, también se adopten políticas orientadas a un cambio estructural que permita abatir el diferencial de tasas de interés respecto a Estados Unidos y acelerar el crecimiento económico sin incurrir en desequilibrios de balanza de pagos y mayor inflación.

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Notas